2017上半年，中国宏观经济运行继续好转，经济增长的内在逻辑开始改变；预计下半年仍将延续总体平稳的发展态势，全年呈“前高后平”走势 

　　2017年1-5月份经济数据继续好转，呈现“内生需求回暖，供给平稳运行，民生指标亮眼”的总体特征。经济增长的内在逻辑开始改变，由一季度的基础设施投资和房地产投资驱动，向终端需求复苏拉动转变。转换过程中，经济增速难免出现一定幅度回落，但从部分约束条件和现行指标走势看，预计下半年经济仍将延续总体平稳的发展态势，并不悲观，全年呈“前高后平”走势。宏观调控要呵护好需求端传递来的星星之火，促进需求回暖的动力更快传导至供给扩大上。 

　　当前经济运行特征 

　　 1.内在需求开始回暖。主要有以下表现：消费的内在增长动力有所回升。1-5月份社会消费品零售总额同比增长10.3%，其中5月份与4月份持平，但消费的内在增长动力确实回升的。一是消费增速受到几种特殊商品销售下降的影响。如通讯器材类、石油制品类和建筑装潢材料类消费呈现2个百分点以上的大幅度下滑。通讯器材类消费本身的月度波动非常大，而石油制品类和建筑装潢类消费下降主要是受到基础设施投资和房地产投资回落的影响。这三种商品销售较大幅度回落拉低消费增速约0.6个百分点。二是基本消费品增速全部加快。5月份，限额以上单位吃穿用等基本商品销售增长11.1%，增速较4月加快0.3个百分点。其中，粮油食品类较4月份加快1.8个百分点，烟酒类加快2.4个百分点，化妆品类加快4.2个百分点。三是网络消费增速较上年同期回升。1-5月份网上商品和服务零售额增长32.5%，较1-4月份提高0.5个百分点，也终止了自2015年下半年以来网络消费增长持续回落的态势。 

　　2.投资的自主增长动力增强。1-5月份，固定资产投资增速比1-4月份回落0.3个百分点，至8.6%，主要是由于房地产投资和基础设施投资增资增速回落所致，这种回落是在预期范围内的，是主动调控的结果，无需过度忧虑。在投资增速回落的同时，投资的自主增长动力增强需重点关注。一是制造业投资开始回升。与投资增速回落不同的是，1-5月份，主要由市场行为驱动的制造业投资增长5.1%，较1-4月份提高0.2个百分点。5月份制造业投资单月增长5.9%，前值为3.2%，大幅回升2.7个百分点。制造业技改投资增长10.2%，比1-4月份提高2.3个百分点。二是民间投资开始进入主战场。年初以来，在PPP项目带动下，民间投资增长平稳回升，尤其是5月份以来，民间投资的增长点由第三产业转回制造业，1-5月份制造业民间投资增长4.9%，增速比1-4月提高0.5个百分点，且表现为从冶炼到汽车、装备制造等行业的普遍好转。三是符合经济转型方向的产业投资加快。二季度以来，第三产业投资增速下降，但是其中符合消费升级方向的教育、卫生、文化等行业投资持续加快，月度增速均在20个百分点以上。高技术制造业投资增长22.5%，增速比全部投资高出13.9个百分点。 

　　3.供给运行平稳但新的支撑力量尚未形成。5月份规模以上工业增加值同比增长6.5%，月4月份持平。工业增长平稳，但支撑力量仍依赖于一季度基建投资和房地产投资的后续影响，终端需求回暖的拉动尚未有所体现。一是装备制造业支撑工业增长。5月份装备制造业同比增长10.3%，其中电器机械、汽车、通用设备、金属制品业增速较4月份分别提高1.6、1.1、0.7、和0.2个百分点。二是下游行业仍然，没有显著改观。以食品制造业、服装业为代表的下游行业仍受制于有效需求不足，1-5月份同比增长继续呈现下滑态势。三是占比较高的房地产行业和金融行业降温加大服务业下行压力。1-5月份，商品房销售面积同比增长14.3%，增速较1-4月份回落1.4个百分点，销售额增长18.6%，增速回落1.5个百分点。二者较2016年同期更是分别大幅回落18.9个和32.1个百分点。二季度以来股票市场震荡下行，较一季度末跌幅近3%。债券市场景气度直线下行，企业债券弃发数量和规模激增。 

　　4.价格和民生指标表现亮眼。一是就业稳定增长。有关部门统计数据显示，前5个月城镇新增就业人口599万人，比2016年同期增长了22万人，就业的年度计划目标已完成一半以上，达到54.4%。二是价格上涨温和。1-5月份CPI涨幅为1.4%，新涨价因素为0.7%，扣除食品和能源后的核心CPI涨幅为2.1%。1-5月份PPI涨幅为6.8%，新涨价因素为1.2%，5月当月为5.5%。 

　　下半年经济走势预测 

　　1.工业增长速度略为放缓。下半年“补库存”周期结束，房地产限购给相关工业行业生产带来负面影响，工业增长存在负面因素制约，但也存在潜在支撑，保持在6.5左右。一是补库存力度减弱的影响不会太大。经验表明，工业库存回补周期长度一般为3-5个季度，本轮库存回补周期已经接近尾声，产成品库存增速会回落，但是仍然会保持适度扩张状态，对工业增长的影响将控制在一定程度内。二是稳定的价格环境有利于保持工业生产的积极性。虽然短期由于基数的原因，PPI涨幅将会趋势性回落，但是我们不认为通缩会重现，未来工业品的价格环境有利于保持工业生产的意愿和积极性。三是终端需求回暖可能带动下游产业复苏。从消费数据看，终端的内在需求有所回暖，这一点已经在下游制造业投资的扩大上有所体现，预计随着需求动力的传递，下游制造业增速下滑的趋势将出现反转，为工业增长提供一定的支撑。 

　　2.下半年固定资产投资不会过分悲观，预计增速在8.3%。资金来源增速在回升。1-5月份固定资产投资资金来源较1-4月份回升1.5个百分点，预算内资金、国内贷款和自筹资金增速均出现不同程度的回升。从三大类投资来看，基建投资增速将继续小幅回落。一是财政收入增速出现回落，财政收支矛盾凸显；二是地方政府债务问题再次被整顿，地方政府加杠杆乏力，收入来源下降。制造业投资回升对投资增长形成支撑。在三大类投资中，制造业投资比重最大，制造业投资回升会对固定资产投资形成支撑。一是终端需求回暖导致制造业投资扩大。二是产业调整周期性回升。当前中国产业调整的单边下行周期持续时间已经超过了国际平均水平，预计下半年产业调整将进入短周期回升阶段。三是从长周期来看，如果制造业投资增速持续低于经济增长速度，那么意味着资本开支持续收缩，将会产生产品供不应求的结果，最终导致资本开支被动扩张。房地产投资将回落至3%-4%的水平。在房地产调控政策效果持续显现的影响下，商品房销售增速已经开始下降。虽然棚户区改造会有一定拉动，但总体判断下半年房地产投资将进一步回落。 

　　3.消费增长继续保持平稳态势。虽然汽车消费和房地产相关商品消费增速在下半年可能出现回落，但是基本消费品支撑力和新型消费点拉动力逐步增强，预计消费增长速度总体保持平稳态势，下半年消费增速保持在10.2%左右。一是基本消费品的支撑力增强。随着吃、穿、用等基本消费品增长速度的提高，对下半年的消费增长形成基本支撑。二是在增品种、提品质、创品牌的供给侧改革引导下，流通业改革创新进步一深入，业态创新、服务创新、体验创新方兴未艾，商品结构、业态结构持续改善。三是旅游、文化、娱乐、养老等需求的快速增长将继续推动服务类消费品市场的稳步发展。 

　　4.出口增速整体逐渐回落。一是根据世界贸易组织（WTO）预测，2017年全球贸易形势很可能保持低迷态势，预计以美国、欧盟、日本等为代表的外部主要经济体的经济贸易走势在下半年将会保持平稳或有所弱化，导致贸易保护主义会有所增强，也将对中国出口增长形成制约。二是人民币汇率会走稳甚或走强。性比与2015年的“8·11”汇改到2016年底的贬值，2017年4月份以来的人民币汇率整体平稳或走强态势预计会延续到下半年，这在一定程度上对下半年出口增速形成制约。三是新兴市场国家队中国加工贸易商品出口的替代效应持续增强，导致中国劳动密集型等传统优势产品的出口竞争优势不断弱化。四是下半年出口基数逐渐走高。无论是以美元还是人民币计价，中国近年来月度出口都基本呈现上半年月份低而下半年月份高的走势，且2016年下半年出口总额明显高于2015年同期。预计下半年以美元和人民币计价的出口增速分别维持在4%和7%左右。 

　　    总的来看，下半年经济增长速度可能会出现一定程度的回落，但是不必过分悲观，全年经济可能呈“前高后平”的走势。 

　　    当前经济运行中存在的问题 

　　1.货币信贷供给偏紧。2016年底的中央经济工作会议定调2017年应实行稳健中性的货币政策，但从2017年前5个月的实际执行情况看，货币政策执行有所偏紧。2017年的月度M2增速已持续回落至9.6%，是有史以来的最低水平。从货币市场利率看，2016年1-6月份的各类同业存款利率基本维持在2%-3%的常态已经被打破。2017年以来，各类同业拆借利率总体持续上升，4%以上的利率成为常态，5%以上的利率也不少见，已跟流向实体经济企业的贷款利率形成倒挂。 

　　2.项目融资困难加剧。根据财政部等五部委《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号文）的要求，PPP项目只能通过平台公司市场化运作融资，地方政府财政不得违规举债。据相关机构测算，当前国内较多地区的一些重大基础设施项目和重点建设项目资金筹措主要采用PPP模式，受此政策影响，金融机构在上级政策未明确前，大多采取观望态度，不再继续支持市场化运作PPP项目的融资，已经影响到部分比例项目的有序推进。并且，《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号文）又限制以政府购买服务之名行违规举债之实，也进一步对地方政府的醒目融资建设形成制约。 

　　3.企业“融资难、融资贵”问题仍然突出。一是受防风险、去杠杆影响，2017年以来的货币信贷供给增速持续放缓，导致一些地区行业贷款出现净减少趋势，原本一些较好企业、较好项目的贷款也面临贷款减少的问题。如据四川某工业大市调研情况，在该市2017年1-5月规模以上工业增速达到11.2%的高速增长情况下，并且是自2016年6月以来连续8个月保持逐月上升的态势下，该市截至5月底的工业企业贷款余额却较年初净减少6亿，占全市贷款余额较年初下降了1.3个百分点，降幅约为10%。二是民营企业融资依然难、依然贵。据一些地区调研情况看，小微企业贷款成本在10%以上，且贷款比例仅占20%左右。三是金融去杠杆带来的货币利率上升已经超过流向实体经济的企业贷款利率，如此利率倒挂也抬高了实体经济企业的隐性利率成本。 

　　4.贸易保护主义在某些领域有所抬头。2017年以来，中国单月出口和进口增速均较上年同期大幅回升，但针对中国的贸易保护主义也有所抬头。以玩具出口为例，5月单月出口增速大幅回升是因玩具出口增速大幅拉动所致，玩具出口增长同比高达73%，拉动整体出口增长0.7个百分点。但是，从4月下旬开始，多个国家和地区密集发布或实施了多项儿童玩具的新法规。如4月30日，美国玩具强制性标准《消费者安全规范-玩具安全》正式生效；5月1日，瑞士《玩具条例》修订法案正式生效；5月4日，欧盟发布针对现行玩具安全指令（2009/48/EC）的修订指令等，都提高了玩具安全标准。这将影响到中国玩具的出口。 

　　相关政策建议 

　　下半年宏观调控的重点是要呵护好需求端传递来的星星之火，促进需求回暖的动力更快传导至供给扩大上。 

　　财政政策方面：第一，财政支出要更加有效。在促进创新方面要更加积极，未来经济增长动力主要来自于创新。在基础设施投资上，要对民间资本投资开放更多的领域。政府应将所节约的资金用于二次分配，投向教育补贴、医疗补贴和养老补贴等方面。第二，税收政策市发力的重点领域。在经济下行态势基本未变且仍趋严峻的形势下，相对于扩大投资、增加支出的传统积极财政政策操作，减税降费当然是最契合于经济发展新常态和供给侧结构性改革的选择。可适当降低工商业增值税税率，推进各项税制改革，对部分新兴产业、转型升级较好的企业定性提供税费优惠。目前降费空间较大，比如可继续降低社会保障费用，清理兼并名目繁杂的收入项目，减轻企业负担。第三，对于地方政府性债务问题的处理，要“确保财政可持续”。2015年启动的地方政府债务置换有效降低了地方政府的债务负担，缓解了债务风险，但还有近8万亿元的债务有待置换，下半年要继续推进地方政府债务置换。 

　　货币政策方面：第一，货币政策不可过紧。在坚持“稳健中性”的同时，对前期严监管、去杠杆过程中出现的货币紧缩效应、金融抑制效应予以对冲，协调和权衡稳增长、防风险、维护金融稳定等多重目标，把握好严监管、去杠杆和维护流动性基本稳定之间的大体平衡。第二，着眼稳定银行间资金利率水平、适当提前续作到期MLF，有机衔接政策出台时机和节奏，畅通政策传导渠道和机制，引导市场预期，安抚市场情绪，坚决避免再次出现“钱荒”事件，警惕出现“央行-商行”双缩表。第三，金融监管应着眼于“管理”风险而非“消灭”风险。金融机构重要的只能之一就是管理风险，对风险进行计量和定价。防控风险是防止过度承担风险，或是承担与收益不匹配的风险，并不等于不允许陈丹任何风险。因此需要合理把控金融机构承担风险的度，严监管不能以消灭风险为目标。